20世纪初俄罗斯帝国股票市场的证券投机：行为分析

         将股票市场作为历史现象进行研究，不仅需要探讨其发展的制度和法律框架，还需要研究在很大程度上决定了定价动态和交易者行为的投机实践。证券报价记录在交易所公报中，是一种独特的历史资料：它们不仅反映了宏观经济趋势和国家财政状况，还反映了交易者的预期、情绪，有时甚至是集体策略。对于历史学家来说，它们成为对制度、公司和政府信任度的特殊“晴雨表”。

         在俄罗斯帝国资本集中史的背景下，对投机行为的研究具有特殊意义。大型金融工业集团的形成与股票市场机制密切相关，其中投机操作常常成为重新分配财产和影响力的工具。在这个过程中，银行辛迪加发挥了重要作用，它们支持与其相关联的企业股票和债券的价格，从而创建了一种特殊形式的公司团结和隐性利益协调。

         国家在资本市场的活动同样具有指示性。维持政府有息证券的报价被视为金融稳定的一个要素，而债务操作本身则是增强对经济政策信心的工具。因此，国家成为交易所游戏的积极参与者，其行为直接影响整个俄罗斯市场的投资吸引力。国家热衷于维持其债券的高价，而任何在股票市场的行动都不可避免地与专业投机行为发生联系。

         同时，投机也具有重要的功能意义：它确保了股票市场的流动性，为加速证券的自由流通创造了条件。正是投机者的存在，使得市场能够发挥资源和信息再分配机制的作用。

         因此，对投机现象的探讨为研究俄罗斯股票市场历史开辟了新的前景：它使得我们不仅将其视作投资平台，更将其看作国家、银行、工业资本和私人玩家之间复杂的互动系统，在这个系统中，证券价格不仅仅是经济指标，更是重构社会和政治实践的来源。

         运用行为金融学的方法论将极大地丰富我们对历史股票市场投机行为的研究。这一方法使我们不仅考虑理性因素，也考虑决定投资者行为的心理因素。因此，我们试图将价格动态解释为集体预期、从众行为、过度乐观或恐慌的反映。

         关于俄罗斯帝国股票市场投机现象的研究文献，主要由P. V. 利祖诺夫、L. I. 鲍罗德金和A. V. 科诺瓦洛娃的著作构成。鲍罗德金和科诺瓦洛娃的专著《20世纪初的俄罗斯股票市场：行情动态的因素》^[1] 依据长时间的报价序列和统计建模工具，重构了圣彼得堡交易所工业股票的价格行为；作者提出了投资与投机的关系问题，探讨了股票市场对正面和负面消息感知的特点，评估了俄罗斯与国外股票交易所之间的信息联系程度。这些主题在A. V. 科诺瓦洛娃关于1900–1914年经济和政治因素对行情影响的博士论文中有更详细的描述^[2]。P. V. 利祖诺夫在一系列关于俄罗斯交易所系统及其参与者的研究中，剖析了商业银行通过发放以有价证券为抵押的贷款，在助长交易所热潮（以及随之而来的市场大规模投机）中的作用^{[3, 4]}；他还详细研究了1887–1894年间国家针对信用卢布汇率投机的反制措施，分析了政府干预价格动态的机制^[5]。在后来的一些文章中，利祖诺夫描述了第一次世界大战期间交易所的转型以及俄罗斯有息证券在国内和欧洲市场的流通情况^[6]，这补充了国家、银行辛迪加和股票市场专业参与者之间相互作用的图景。

         对于我们研究而言，一个极其重要的来源是A. 瓦西里耶夫1912年出版的《交易所投机。理论与实践》^[7]。在相关的俄罗斯史学中，关于这位作者没有详细信息。这本书被认为是20世纪初用俄语出版的少数几本关于股票市场投资和投机的指南之一。在P.V. 利祖诺夫的文章《俄罗斯社会与19世纪下半叶至20世纪初的证券交易所》中，他将瓦西里耶夫称为一位交易所投机者，他“出版了一本名为《交易所投机，理论与实践》的书，书名颇具说明性，在书中分享了自己积累的经验”^[4]。1913–1914年间，A. A. 瓦西里耶夫出版了杂志《交易所投机与股份公司事务》。

         瓦西里耶夫在本书引言中开篇便表示，他将始终遵循法国金融理论专家A·库尔图瓦的著作（尤其引用了《交易所业务与兑换业务论》），并指出：“列举其他名字，即给本应只是知识的东西披上表面博学的外衣，对于像本书这样的著作而言毫无意义”^{[7, c. 5]}。该书本身的确是一部系统性的实用建议汇编，涵盖了交易所投机主题的所有关键领域。瓦西里耶夫多次强调，交易所投机者职业中的许多内容只能通过经验来掌握^{[7, c. 69]}，因此书中充满了大量案例，详细分析了典型的市场形势和广泛使用的交易所交易类型。对我们而言，尤为重要的是书中贯穿始终的对长期投资者与投机者类型、以及资本投入有息证券所得收益与定期投机所得收益的明确区分。《交易所投机：理论与实践》一书在我们的研究中成为重构交易所交易参与者关于证券投资吸引力评估方法观念的关键来源。

         另一个使用的来源是《近期政治、经济与金融问题》^[8]一书，其中收录了И.П.马努斯（1860–1918年）的分析文章。马努斯是著名的交易所投机者，曾在圣彼得堡交易所赚取百万财富^[9]。在1902–1903年间，И.П.马努斯定期为彼得堡多家报纸撰稿，内容涉及俄罗斯帝国的金融与经济政策。在他的文章中，他常常批评财政部的决策^{[8, 28–31]}；揭露在股票市场上进行各种操纵的大投机者和“奸商”^{[8, c. 7–9]}；同时作为金融分析师提出具体问题的解决方案^{[8, c. 101]}——该书于1905年出版，共收录69篇文章。由于该书涉及广泛的交易所相关问题，这一来源对我们的研究极为有用。

         档案来源组包括莫斯科中央国家档案馆（ЦГА Москвы）第143号全宗的材料，该全宗保存了莫斯科交易所委员会1839–1918年的文件。莫斯科交易所委员会的材料为研究者提供了通过政府机构与工商代表机构互动视角审视交易所交易主题的极其宝贵的机会。为了详细描述股票市场交易监管过程，我们有必要了解我们的研究对象在不同社会群体的解释中是如何被折射的。例如，第288号案卷《关于吸引私人资本参与铁路建设事业的措施与条件的报告、文章与参考资料》（453页）^[10]的材料使我们能够判断金融界代表（在交易所委员会对政府立法建议的评论中）、铁路公司高级管理层的技术专家（在主要工程师的报告中）以及财政部官员（在质询和立法草案中）是如何解释吸引私人资本的条件的。一幅多层次专业社区观点的广阔全景展现在我们面前。

股票市场交易参与者的类型学

在开始讨论俄罗斯帝国股票市场证券收益的行为分析时，我们希望首先描述当时交易所专业人士所划分的交易参与者群体。这些群体将反复出现在我们的资料来源中。首先需要指出的是，无论是在史学著作中还是在20世纪初交易所理论家的材料中^{[7, c. 33]}，一个主要的区分是“投资者”与“投机者”之间的区别。我们的资料来源作者将“公众”与这一群体区分开来——“公众”是一个主要具有负面描述性的交易参与者类别，他们注定要亏损，要么是由于自身过错，要么是成为专业人士操纵和投机技术的受害者。但我们将在本节的末尾再回到这一群体，现在先集中讨论“投资者”的问题。尽管“投资者”这一术语不适用于20世纪初的金融文献，但这一交易参与者类别确实被明确地与“投机者”以及“公众”区分开来。И.П.马努斯称他们为“资本家”^{[8, c. 144]}，А.А.瓦西里耶夫在《交易所投机：理论与实践》中未使用专门术语，但特别指出，除了使用短期交易技术且主要进行月度内清算的定期交易的投机者之外，还存在另一类成功的交易参与者，他们将其资本投入证券以实现长期目标。А.А.瓦西里耶夫将资本投入描述为一项独立的复杂操作，要求明确理解自身目标和“风险偏好”。那些旨在保存和增值家庭储蓄的人应选择最稳定的资产——租金证券、有国家担保的股票和债券、市政贷款。在此背景下，他开始了关于确定可接受风险边界是核心交易所技能的详细论述——上述属于“一家之父的投入”^{[7, c. 33]}的证券将带来最低收益。风险偏好较高的人可以选择商业公司的股票和债券作为投资——其收益通常超过“无风险”资产的利率。这种按风险容忍度对投资者进行划分的普遍性，可由矿业工程师А.А.沃尔斯基在工业与贸易代表会议理事会提交的报告《关于吸引私人资本参与俄罗斯铁路建设事业的措施》^{[10, л. 23]}所证实。在讨论吸引私人资本进入商业企业的机制细节时，该报告作者指出，必须明确区分两类资本家：“寻求将其储蓄投入基金的资本家不会承担企业家风险，反之，寻求企业家风险的人不会将其资本投入基金。这是两种心理结构完全不同的资本家类别”^{[10, л. 24]}。这段引文无疑为关于资本投入的讨论增添了另一个复杂的维度——购买大量股票意味着有可能通过股东大会投票积极参与企业事务。

         И.П. Манус在《交易所是否普遍需要，尤其是哈尔科夫是否需要》一文中详细描述了这类投资者的需求：获取关于个别企业和整体市场状况的信息；实现交易所参与者信用声誉的交易机制；支持持续流动性的证券基础设施[8，第151–153页]。我们在投机者身上也发现了类似的需求——在А.А.瓦西里耶夫的整个著作中，一条主线贯穿始终，即投机者的显著特征在于算计——对自己在交易所的行为有坚定理解；对风险与潜在收益进行详细评估；考虑影响价格动态的经济和社会政治因素[7，第33页]。但同时，投机者是一个独立且自主的职业。如果“资本家”投入自己的资金，可以将“交易所事务”作为其副业来从事，那么根据瓦西里耶夫的观点，投机者则没有这种可能性。至少如果他想获得稳定收入的话。不仅因为大部分投机技巧涉及短期交易，而短期交易受法律规定的期货合约清算周期制约[7，第33页]，而且欧洲投机活动中形成的一套既定实践要求投机者每日出席交易所交易，因为市场状况随时可能发生变化，投机者必须针对某些证券要么退出市场，平仓其义务，要么转向相反方向，例如从买方变为卖方[7，第73页]。这里还应当指出，如果投入资金的资本家寄望于稳定的股息或债券利息，并致力于寻找那些可以确信在未来5–10年内稳步发展的资本投放对象，那么投机者则必须每日在市场上将自己定位为“多头”或“空头”[7，第73页]。这并不意味着投机者必然每日进行交易，但他必须时刻准备好做出这样的决定。而且，显然，这种定位为试图对交易所价格施加“非经济”影响创造了土壤。

         在我们所引用的文献中，我们还遇到另一组交易参与者——“公众”。这一类别极为模糊——无论是А.А.瓦西里耶夫还是И.П.马努斯，都用这个术语来概括所有因自身过错而在交易所遭受失败的人。而且，典型地，“公众”（与投机者相反）成为自身情绪和交易所事务无知的牺牲品。“公众”是一个概括性形象，无疑有其现实基础——金融危机总会留下大批倾家荡产（或只是输光）的人，他们常常成为银行家或不诚实经纪人的受害者。在20世纪初的交易所文献中，“公众”始终是交易所行为的反面教材。А.А.瓦西里耶夫发展其关于投机者作为专业人士的基本观点——能够坚定评估风险并在不利情况发生时不受情绪影响——生动地描述了何种行为将是根本错误的，会导致重大损失：“任何拿起纸牌、购买股票、债券或任何证券的人都在冒险；存在有意识的风险，即考虑不利概率的风险，也存在非风险，而实际上是对危险的模糊意识以及对危险的无所谓态度，不是忽视它，而是无法评估、权衡它。遗憾的是，在交易所，即交易所投机活动中，许多人除了致富欲望和无知之外一无所有；他们的钱，如果他们有钱，将不可避免地成为另一类相对少数、善于算计、不仅了解原则而且了解交易所操作技术细节的玩家的资金池”^[7]。

         所呈现的交易参与者类型并非唯一可能的。毫无疑问，商业银行和银行事务所的代表在交易所过程中发挥了重要作用；股份制企业的管理者将企业的备用资本投资于有价证券；将证券作为抵押品的偶然债务人。同样，将交易所文献和政论文章的描述视为全面特征也是不正确的：完全可以想象一位成功的“公众”代表，他凭借情绪正确猜中了进行大额投机的时机。然而，正如当今史学所证明的那样，所呈现的类型化对于所有拥有与20世纪初欧洲金融实践水平相适应的成熟证券市场制度的国家而言，总体上是普遍的——这些是交易参与者的主要群体，他们的决策每日决定着有价证券的价格动态。

俄罗斯帝国证券市场“基准”的寻找与特征

          现代金融理论中，交易所资产的关键分级是根据持有人承担的风险对证券进行排序。通常，风险越高，预期收益率百分比就越高。在此背景下，风险最小的资产扮演着特殊角色——它成为一种衡量标准，总需求据此开始向发行人提出其关于收益率水平的要求。在决定购买证券时，购买者将其预期收益率与该“基准”进行比较——并为自己做出判断，即该资产的收益率在伴随的风险下超过“基准”收益率的程度是否令其满意。正如我们一位资料来源的作者所概括的那样，早在20世纪初，人们就已经牢固地认为，这种风险最小的资产就是政府贷款证券。在论述资本投入类型时，А. А. 瓦西里耶夫引用了一个稳定的法语表达“家长式投资”（помещение отца семейства）——这意味着创建这样一种投资组合，其中财务规划的首要考虑不是收益率，而是资金安全；以及对信贷义务将得到履行的信心。在这方面，回顾一下“承诺”（commitment）本身自17世纪以来就是欧洲金融史上一个基石性的法律概念，将是有益的。到20世纪初，欧洲金融体系的架构已发展到这样一种状态：确保外部政府债务偿还义务的履行成为维持金融稳定和长期繁荣的主要任务之一——这一准则完全适用于俄罗斯帝国的金融体系。在此背景下，政府债券成为“家长式投资”的主要资产，这一点完全不令人意外。政府公债义务所支付的利息成为“基准”——即风险最小的资产。同时，不能忘记即使这类资产也受市场波动影响。А. А. 瓦西里耶夫写道，发行的证券所享有的信任度越高，其价格就越高，即名义价格与实际发行价格之间的差额越小。如果新贷款发行困难，即国家的信贷储备枯竭，那么，首先，其条件将越苛刻，即支付的利息将越高，发行价格将越低 ^{[7, c. 151–153]}。

         在И.П. 马努斯的一篇文章中指出，交易所专业人士必须持续监控政府证券报价的变动（与平价（al pari）价格的差异，详见下一节），以确定货币市场的当前状态 ^{[8, c. 144]}。如果政府债券价格下跌，整个市场将会下跌。对政府债券兴趣的回归是危机后复苏的首要迹象。

         我们在А. 弗罗洛夫向工业和贸易代表委员会会议提交的题为“关于为铁路建设吸引资本的条件问题”的报告文本中，找到了另一个证据，证明在20世纪初的商业环境中将政府证券视为基准的规律性。在思考吸引资本的必要条件时，А. 弗罗洛夫阐述了他报告的若干基本论点，其中一条如下：“1) 铁路企业应向资本承诺至少不低于政府基金无任何风险所带来的利润。” ^{[10, c. 413]}

         基准的另一个特征性标志是资产几乎绝对的流动性。在1905年的“关于允许证券上市交易的申请书”套件中，包含了附在申请表后的萨拉托夫相互信贷协会章程。专门关于储备资本的章节以如下条款开头：“储备资本只能用于确保能够无障碍变现的投资方式” ^{[11, л. 114]}。也就是说，储备资本必须以最具流动性的资产形式持有。接下来我们发现了以下论断：“协会的储备资本，用于弥补其业务可能发生的损失……以政府及政府担保的有息证券形式持有” ^{[11, л. 115]}。因此，在金融实践中，政府债券无疑被视为最稳定和最具流动性的资产。

         现在，我们已描述了20世纪初金融实践中被接受的基准，即开始计算其他股票价值风险的起点，我们可以转而讨论对相关公众而言证券收益率值的总体特征。 

评估证券投资吸引力的方法

         在本节工作中，我们将尝试系统化评估资产公允价值的方法，寻找该价值的偏离是寻求其资金有利可图的投资场所的资本家的主要任务之一。在此需要指出金融理论的一个基本问题，该问题似乎贯穿整个金融史直至今日：市场现实总是与最审慎、最有根据的计算存在显著偏差。А. А. 瓦西里耶夫本人在描述“套利”（стеллаж）股票操作细节时指出：“套利时的汇率差应与购买双重期权时的差值相同，并且理论上的期权费差值越大，期权费越小，期限越长；像往常一样，供求规律使实际差值在某种程度上偏离理论值” ^{[7, c. 56]}。在描述汇票兑换操作参数计算的细节时，我们发现了类似的段落。该计算不仅基于纯算术运算，还考虑了距离、下达指令的时间、执行指令的可能性、作为操作地点的货币市场的当前状况以及“许多其他无法进行数字化核算的因素” ^{[7, c. 69]}。瓦西里耶夫甚至警告读者，汇票兑换是金融市场上最复杂的操作，需要丰富的经验和多年形成的“职业直觉” ^{[7, c. 69]}。此类评论使我们能够断言，至少在既定实践层面，20世纪初的专业金融家会考虑超出纯粹理论计算范围的因素（正如“有效市场假说”所定义的那样）——并运用诸如“心理法则”、“无法进行数字化核算的分析要素”、“市场现实与理论的偏差”等概念。所有这些都凸显了“行为金融学”主题作为金融史研究方法论基础的现实意义。 

         А. А. 瓦西里耶夫认为，金融市场的主要驱动力是供求规律和力量规律 ^{[7, c. 14]}。如果说前者完全符合经典解释，那么“力量规律”则需要稍加说明。在这一规律下，А. А. 瓦西里耶夫指的是所占有的市场份额。如果我们查阅另一来源，即 И. П. 马努斯的著作，我们大致可以看到同样的分析传统。在《美国煤矿工人罢工与俄国煤炭向欧洲的出口》一文中，马努斯提出了论据，证明俄国工业应利用美国煤矿工人罢工的机会，将欧洲需求转向南方冶金工厂：«如果我们能够及时为上述港口中所有需要煤炭的消费者提供服务，并考虑到我们煤炭价格低廉、南方距海港较近以及我们南方煤炭的质量，可以确信，即使在罢工结束后，这些客户也不会离开我们，因为在商业事务中，习惯起着很大的作用» ^{[7, c. 14]}。所描述的过程应逐步导致相关矿业企业证券价值的提升。

为了组织后续叙述，我们将采用这两条思路并详细探讨。谈到供求规律，А. А. 瓦西里耶夫认为，在带息证券的实际操作中，最重要的指标之一是货币市场状况——资本供求关系。作者得出一个一般规律，即证券所带来的利息直接取决于总利润水平，并首先由贴现率来调节。因此，当贴现率较高时，资本家将开始将资金用于贴现，即出售其持有的证券。这将导致证券价格下跌，同时其收益率上升（由于偏离面值）——在某一时刻，与平价价格的差异将变得如此有吸引力，以至于资本家将再次产生将资本投入带息证券的需求 ^{[7, c. 28]}。不难看出，这一规律与现代关于贴现率周期的观点是多么吻合——货币市场流动性管理机制在20世纪初已被详细知晓。作为实用建议，А. А. 瓦西里耶夫指出，价格远高于面值的带息证券是不良投资，因为此类证券很可能是“过度买入”的——在这种情况下，应预期在总需求“降温”期间，不久将出现价格修正性下跌。在同一部分中，还介绍了另一种分析方法——评估债务证券利率与政府基金的一致性：«当然，交易所中有许多纯投机性证券，其价格走势不仅不跟随主要政府证券的走势，而且与之明显矛盾；然而，这种价格的独立性本身对于有经验的人来说，可以成为在适当时候抛售此类证券的刺激因素» ^{[7, c. 28]}。在结束关于货币市场趋势对债务证券报价动态影响的章节时，А. 瓦西里耶夫写道，每一个进入交易所的人都应记住，证券越可靠，其收益率就越低。此外，我们引用已提及的И. П. 马努斯的文章《1902年工业与金融评论》，作者在该文中一致证明，1902年帝国金融生活出现了在世纪之交危机后逐步复苏的趋势：政府债务证券报价的上涨（负平价差距的缩小）吸引资本家寻求风险更高、收益更高的投资——这包括幸存企业的股票和商业债券 ^{[8, c. 143]}。

我们从交易所从业者著作内容中得出的第二个基本方面是市场份额，即“力量规律” ^{[7, c. 14]}。总体来说，企业可进入的市场规模在很大程度上决定了投资者对未来现金流预期的合理性，这并不令人惊讶。在А. А. 瓦西里耶夫的文本中，这一基本思想与关于进步的普遍论述交织在一起：经济生活与科学技术成就的引入紧密相连——企业根据时代趋势和发现更新其物质基础的成功程度，决定了其在销售市场中的竞争能力 ^{[7, c. 72]}。然而，作者同时警告说，这一考虑是一般性的；它勾勒出经济生活的轮廓，帮助资本家在现有企业的多样性中找到方向：«当然，这种一般性考虑绝不预先决定将资本专门投入某个企业基金的问题。但正是作为一般性考虑，它是必要的，因为它能使人在不断涌现的企业中找到方向。同样作为一般规则，新的工业部门会吸引资本，最活跃的利益围绕其聚集，资本家和金融家对其给予最集中的关注» ^{[7, c. 73]}。作者并非偶然强调这一考虑的“一般性”。某一工业部门的热门程度不可避免地会导致交易所的过度投机，使报价偏离对特定企业产生与当前市场价格相称利润能力的“有效”评估 ^{[7, c. 73]}。20世纪初的金融实践充分认识到，对未来繁荣的美好描述必须通过企业报告中反映的具体结果来证实。我们简要描述与财务报表分析相关的关键思想。

А. А. 瓦西里耶夫直接写道，仅凭货币市场状况和近几个月报价动态的知识，不足以做出关于资本配置的明智决策 ^{[7, c. 32]}。在这些数据之外，还需要了解公司的资产负债表、其利润和亏损；了解尽可能长年份的资产和负债状况；有必要追踪董事会关键成员的决策并分析年度股东大会的报告，“只有在这项准备工作之后，才能决定将资金投入公司的证券” ^{[7, c. 32]}。莫斯科交易所委员会在审议股份公司和合伙企业的申请、允许其证券在莫斯科交易所上市时，要求提供企业4年的详细报告 ^{[11, л. 80]}。为了描述报告的主要项目，我们参考附于其中一份申请中的“尼古拉·列昂季耶维奇·舒斯托夫父子白兰地和伏特加酒厂及俄国葡萄酒仓库合伙公司章程”。请注意，根据交易所委员会的报告，财政部的工商司在回函中批准了“舒斯托夫父子合伙公司”的申请，该公司股份获准上市 ^{[11, л. 339]}：

§40. 报告应详细包含以下主要条目：a) 固定资本状况，在负债中分别列示以现金缴纳的资本以及因转让给合伙公司的财产而以股份发行的资本，以及储备资本、用于资产折旧的资本和养老金资本，其中包含有息证券的资本，其价值不得高于这些证券的购入价格，如果资产负债表编制当天的交易所价格低于购入成本，则证券价值按结账当天的交易所汇率列示；b) 报告所涵盖期间的总收入和总支出，包括原材料采购和产品销售的收支；c) 合伙公司员工薪金支出及其他管理费用的账目；d) 合伙公司现有财产及其所拥有库存的账目；e) 合伙公司对其他人的债权以及其他人对合伙公司的债务账目；f) 损益账目；g) 净利润账目及其大致分配。^{[11, 卷宗 298]}

         毫无疑问，一个有利可图的企业应当持续展示其创造利润的能力。例如，在先前提到过的A.A. 布勃利科夫关于吸引私人资本参与铁路建设的报告中，引用了一句金融圈内广为流传的俏皮话：“在俄罗斯没有不盈利的铁路；它们都盈利……直到建成之前。”^{[10, 卷宗 147]}。这一评论是针对一段冗长的论述，内容涉及为何从未来货运量和铁路建设成本的评估角度来看，许多申请特许权的铁路项目都被严重高估。作者将所有这一切与他的主要论点联系起来，即政府对资本的担保政策破坏了资本主义企业的“自然”本质，而这种本质本应要求企业家根据所承担的风险来施展其经营和创业才能^{[10, 卷宗 147]}。

         在本节结尾处，我们注意到在20世纪初的交易所文献中也可以找到投资组合构建的方法。A.A. 瓦西里耶夫写道，经验丰富的资本家倾向于将积蓄投入不同的资产，以分散风险并力求最大化潜在收益：“诚然，这种选择本身就包含风险因素，将资本投入其中（——指股份制公司的证券——作者注）并非严格意义上的 placement de père de famille（稳健的家族理财），但如果将资本分为不同部分，一部分用于购买国家债券，另一部分用于购买具备合理保障要素的债券（——如后文所述，这里不仅指政府担保，还指企业成功的‘总体’经济保障，例如考虑到其技术装备水平——作者注），那么就没有理由建议不购买此类证券。”^{[7, 第32页]}

         由此，我们概述了20世纪初交易所实践者的一般分析工具。毫无疑问，这些方向中的每一个都为有针对性的研究开辟了广阔空间。对我们而言，重要的是理解这些分析方向如何与关于交易所交易参与者职业直觉的观念相结合。毕竟，正如A.A. 瓦西里耶夫所指出的^{[7, 第69页]}，以及A.A. 弗罗洛夫在其报告中将任何试图确切确定铁路未来收益率的尝试描述为“与不确定性博弈”^{[10, 卷宗 415]}——在交易所实践中，始终存在对风险和前景进行“总体”评估的元素。市场专业人士常常诉诸于他们自身综合数据的能力，而这种综合背后并不总是严格的正式分析。成功应对市场不确定性的能力正是交易所交易参与者工作的“职业”内涵。在我们的资料来源文本中，存在着一些说明性内容，它们将关于股票操作叙述中无法通过正式分析方法克服的不确定性观念引入，这使我们的研究主题进入了行为金融学领域。

偏离“有效市场”的行为偏差

金融理论向“行为经济学”的学术转向的主要成果之一，是在描述交易所交易过程时考虑到了各种心理现象。如今，关于个体在交易所中的行为以及交易参与者的群体心理学，已经积累了丰富的文献。此外，如今“行为”范畴还包括“非有效市场”的所有要素：内幕交易、市场操纵、信息不对称、收买媒体等。不过需要指出的是，此处属于“行为”范畴的部分，指的是交易所专业人士对这些因素的综合考量。对交易所实践研究者的关注点依然集中在认知与分析问题上。我们在本研究中已部分涉及类似问题。例如，在A.A. 瓦西里耶夫的著作中，我们遇到了一条心理定律的表述，反映了交易所新手倾向于购买正在上涨的证券^{[7, 第35页]}；类似的观点也出现在工业和贸易代表大会理事会的一位报告人的发言中，他指出了不同心理类型的资本家存在，他们对风险的偏好各不相同^{[10, 卷宗 24]}。

另一个有趣的例子来自对《债券法》的讨论，相关文件保存在莫斯科交易所委员会的档案中 ^{[12, л. 25]}。这套文件使我们能够追溯20世纪初关于债务证券的金融实践特点，因为档案中不仅包含财政部提交的法律草案本身，还有交易所委员会提出的详细评注。我们认为，分析此类讨论是了解交易所实践特点的有效途径，这种实践在市场专业人士与监管机构代表的对话中得以显现。例如，委员会在评注中警告称，法律草案规定的债券持有人会议召集期限过短（三个月），逾期后可向地方法院提起诉讼。评注中指出，这可能在货币市场上引发对企业的过早恐慌，导致其债务证券在股票市场中的汇率下跌 ^{[12, л. 10]}。另一个对我们而言重要的意见涉及对董事会成员的要求，即他们必须向债券持有人会议授权代表提供所要求的任何信息。委员会怀疑，目前的措辞不会导致这些信息被用于“个人目的” ^{[12, л. 25]}，这可能会对企业造成潜在损害。

伊·普·马努斯所著《近期的政治、经济与金融问题》一书中有相当一部分内容致力于揭露各种金融犯罪，这些犯罪要么直接利用“公众的轻信”，要么通过涉及董事会成员的各种欺诈手段实施。当然，本文并不试图完全且无条件地认同马努斯的观点，即这些涉及上述人员的欺诈行为确实如他所描述的那样发生。作者可能有自己的目的，因为所讨论的文章曾刊登在大型期刊上。然而，对我们而言重要的是这些欺诈情节的提出本身，因为它总体上与我们其他来源的信息一致，这使我们能够推测，在专业的交易所环境中，关于此类手段使用的认知是普遍存在的。

马努斯在文章《创办企业的危害、干预方式及向“庞贝”城发放贷款》^{[8, с. 40–43]} 中对维特银行财团活动的分析极具趣味。该财团由15家大型银行组成，成立于1899年股市崩盘期间，旨在支持俄罗斯帝国大型工业公司的股价。财政部财团未能阻止股市危机的蔓延。伊·普·马努斯在批评政府行为时写道，实际上国家银行为做空投机者提供了其操纵市场所需的流动性：“只有当出现买家，而且是像国家银行这样可靠的买家时，‘做空’才可能实现，否则当大家都在卖出有息证券而无人购买时，您又能和谁‘玩’做空呢？” ^{[8, с. 41]}。此外，伊·普·马努斯认为，一个重大问题在于该财团的领导职位由那些本身参与在国内证券市场制造泡沫的金融界人士占据：“那么，这500万卢布完全交由那些人支配，他们不仅是我们俄罗斯创办企业行为的主要参与者，而且参与购买证券的财团中还有一个人，他一面在财政部设立的财团中任职，一面每天向该财团提供自己的证券并进行‘做空操作’，这究竟是谁的过错？” ^{[8, с. 41]}。

另一个关于人为提高收益率的例子来自工程师布勃利科夫关于为铁路公司债券和股本资本提供政府担保的报告。作者描述了一种有害的做法，即新成立公司的股本资本与债券基金的比例为1/20、1/30 ^{[10, л. 149]}。在这种情况下，铁路公司早期成功的主要受益者是创始股东，他们在企业亏损的建立时期与债券持有人享有几乎相同的资本担保，而后者的收益率是固定的，仅略高于国债利息。在《交易所公报》的资料中，我们找到证据表明，这一问题正是关于俄罗斯帝国金融经济发展前景的广泛社会讨论的一部分。在“国家杜马”专栏中刊登了议员涅克拉索夫的报告，报告开篇即指出：“铁路公司（——伊·格注）每使用1卢布的股本资本，就要消耗21卢布的债券资本” ^{[13, с. 2]}。报告人呼吁国家关注所提到的股东与债券持有人风险-收益比例失衡问题，并寻找优化资本担保提供方式的方法。

在关于允许证券上市交易的一系列申请书中，有几份信息量极大的文件。我们可以找到著名石油公司“A.I.曼塔舍夫公司”的申请书，请求允许其股票在莫斯科交易所上市，并附有公司章程及过去四年的报告。在企业发出的正式信函（1905年7月）中特别指出，提出申请的原因是公司股票在莫斯科场外市场上有大量的非官方私下流通，使得这些股票成为“投机对象”，而由于该公司是一家声誉良好、知名的企业，它担心其证券会出现过度波动 ^{[14, л. 18]}。在同一组文件中，我们发现了一封来自交易所委员会致财政部的信函，盖有“机密”印章，其中指出：“由于该公司广为人知，其业务看起来也相当可靠，因此不应存在阻碍其股票上市交易的情况；但与此同时，交易所委员会不得不注意到，根据官准经纪人的意见，董事会的这一请求似乎可能源于：最近在圣彼得堡交易所，石油工业证券的价格大幅上涨，因此在莫斯科获得上市权可能旨在进一步炒作上述证券，从而将本地的投机者卷入一场新的赌博” ^{[14, л. 67]}。在这封信中，我们找到了明确的证据，表明在证券交易组织的最高层面，投机已被视为交易所生活中的一个因素。

在本节文本中多次提及做空者和做多者群体。尽管我们的主要兴趣在于长期资本配置，但我们注意到定向投机可能对交易所证券价格的动态产生重大影响。此处有必要再次明确，对于国债或市政债券等附息证券，交易所价格相对于面值的持续波动需要考虑远期交易的背景。值得注意的是，在А. А. 瓦西里耶夫的著作《投机与各类交易所交易》一章中，几乎所有短期买卖证券组合的众多变体都是以国家4%债券为例进行分析的^{[7, p. 49]}。正如作者所指出的，远期交易的本质在于，交易者承担了支付证券今日价格与同一证券在交割日（根据1907年11月10日法律，圣彼得堡交易所规定远期交易有两个交割期限——月中和月末）价格之间差额的义务——这使其成为利益相关方。一旦远期交易达成，直到交割日之前，投机者要么成为“多头”，要么成为“空头”——这不仅是因为他产生了利用场外手段影响价格的诱惑；在看待市场的层面，他已经对价格走势形成了明确的偏好。

在А. А. 瓦西里耶夫的文本中，我们发现了另一个有趣的行为观察，作者将其提升为金融市场公认的规律：股价下跌通常比上涨运动更快、持续时间更短^{[7, p. 73]}。在现代投资组合管理理论的学术与应用文献中，这一规律也得到了详细描述。А. А. 瓦西里耶夫给出了如下解释：“交易所中总存在一群人热衷于抬高价格，也有一群人致力于压低价格。这些集团由达成协议的大型银行和引领市场的资本家组成。应当指出，做多策略几乎总是缓慢发展，而做空策略则相反，发展迅速。这种做多与做空运动的相反性质源于事物本质：一切稳健的有价证券具有上涨趋势，因为企业越能证明其承载的期望，其基金自然增长。但证明期望需要时间和实际证据，有时这些证据要么不明确，要么被人为掩盖。相反，即便是非常稳健的企业，完全偶然的事件也足以引发其价值的急剧下跌：矿井透水、地下铁路灾难、大火、大规模罢工——这些时刻正是投机者利用来瞬间压低价格，即为其达成的交易提供理由”^{[7, p. 73]}。

         上述引文将是我们文章的良好总结。А. А. 瓦西里耶夫展示了在我们所考察时期的金融实践中，如何将对企业财务成果和前景的理性评估与来自利益集团施加于价格的“非有效”投机压力因素相结合。